Miguel Beleza costumava dizer, por graça, que há duas espécies de economia: a micro e a má. Com esta expressão, procurava destacar a importância da microeconomia, que estuda o comportamento dos consumidores, das empresas e dos mercados. A macroeconomia, por sua vez, analisa a economia no seu conjunto, estudando variáveis como o crescimento económico, o desemprego e a inflação. As duas estão ligadas, porque os resultados da macroeconomia dependem essencialmente das decisões tomadas pelos diferentes agentes económicos.
O debate atual sobre a bondade e a sustentabilidade do crescimento económico pode ser iluminado pela análise do comportamento e da situação das empresas nos últimos dez anos. É indiscutível que, na sequência do Programa de Ajustamento Financeiro (2011-2014), as empresas mudaram substancialmente alguns comportamentos, em particular (i) reduzindo os níveis de endividamento, sobretudo através do autofinanciamento; (ii) voltando-se mais para os mercados externos, como compensação da queda da procura interna. De acordo com dados da Central de Balanços do Banco de Portugal, a autonomia financeira média (a relação entre capitais próprios e ativo) das empresas aumentou quase 12 pontos percentuais entre 2015 e 2025, situando-se neste último ano em 45,5%. Ao mesmo tempo, o peso das exportações no PIB prolongou a subida iniciada em 2011, até um máximo de 49,5% em 2022.
No entanto, também há pontos negativos. Por exemplo, cerca de um quarto das empresas tem persistentemente capitais próprios negativos e perto de 40% apresentam prejuízos. Por outro lado, a subida do peso das exportações no PIB foi acompanhada da queda do valor acrescentado nacional contido nas exportações. Além disso, a partir de 2023, a importância das exportações face ao PIB tem vindo a cair - em paralelo com a redução das margens na exportação - devendo baixar do máximo de 49,5% em 2022 para cerca de 43,5% do PIB no final de 2026, praticamente o valor registado em 2019.
Podemos também constatar que a melhoria da autonomia financeira foi acompanhada pela estagnação do ativo por empresa a preços constantes e por um muito pequeno crescimento real das vendas por empresa. Ou seja, as empresas estão mais capitalizadas, mas não investiram mais e, por isso, não aumentaram a dimensão, o que limita a sua competitividade, sobretudo nos setores de bens transacionáveis. Aliás, o peso do valor acrescentado no PIB desses setores subiu apenas 1,5 pontos percentuais entre 2015 e 2022, contra o aumento de cerca de 9 pontos percentuais do peso das exportações. Ora, como sabemos, o que alimenta o crescimento é o valor acrescentado dos bens transacionáveis produzidos e não o volume da produção ou das exportações.
A fragilidade do investimento produtivo está patente na queda da importância dos investimentos não financeiros (por exemplo, máquinas e equipamentos) no ativo das empresas (3 a 4 pontos percentuais entre 2015 e 2023). Ao mesmo tempo, o peso dos investimentos financeiros aumentou num valor semelhante. Isso permitiu-lhes uma menor dependência da banca, mas não uma convergência significativa dos seus níveis de produtividade: em 2025, a produtividade da indústria transformadora era apenas cerca de 45% da média da Zona Euro e 50% da média da União Europeia.
No mesmo sentido, constatamos que entre 2015 e 2025, apenas 15% do crescimento do PIB se deveu, em média, ao investimento. Já o consumo privado contribuiu com mais de 40% para o crescimento do PIB. Acresce que a importância do consumo no crescimento do PIB tem aumentado nos anos mais recentes, sendo 47% em 2024 e mais de 60% em 2025, assumindo assim o papel preponderante.
Tudo isto tem resultado em níveis modestos de crescimento do produto potencial (em torno dos 2%), claramente insuficientes para garantir a convergência com os nossos parceiros mais prósperos. Essa convergência exige um forte investimento das empresas em projetos que gerem maior valor acrescentado, sobretudo nos setores de bens e serviços transacionáveis. Mas exige também políticas económicas e financeiras consistentes e coerentes, que incentivem e viabilizem a tomada de riscos pelas empresas. Ou seja, a micro e a macroeconomia juntas por uma ambição maior. A menos que nos refugiemos na lógica complacente de que ainda há outros piores que nós (embora cada vez menos)…
Ex-ministro da Economia e Coordenador do Observatório de Políticas Económicas e Financeiras da SEDES
